Insider trading no Brasil: o termo de compromisso como desfecho dominante e o que ele entrega ao preço do risco

Síntese

Tese: A persecução de insider trading no Brasil opera quase inteiramente pela via administrativa da CVM, com o termo de compromisso (Lei 6.385/1976, art. 11, § 5º) como desfecho majoritário e a condenação criminal pelo art. 27-D como evento raro. O resultado não é ausência de enforcement: é enforcement calibrado para acordo, que entrega previsibilidade ao mercado e custo pecuniário ao acusado, mas pouca jurisprudência substantiva sobre o tipo. Previsão: Até o fim de 2026, mais de 70% dos processos administrativos sancionadores (PAS) instaurados pela CVM por uso indevido de informação privilegiada serão encerrados por termo de compromisso ou acordo de supervisão antes do julgamento de mérito pelo colegiado, mantendo a média histórica dos últimos cinco anos. Ação: Compliance officers de companhias abertas e gestores de fundos com acesso a informação sensível devem revisar políticas internas de janela de negociação à luz da Resolução CVM 44/2021 e do programa de integridade que viabiliza desconto na proposta de termo, não com base em jurisprudência criminal que praticamente não existe.

Contexto

O Ibovespa fechou 10 de junho aos 168.601 pontos com queda intradiária de 0,71%, em sessão de aversão a risco que jogou o WTI para US$ 91 (+3,17% no dia) e levou o PTAX a R$ 5,1763. Dia ruim para ativos brasileiros é dia bom para reler estatística de enforcement: quando o mercado oscila, o volume de comunicações de operações atípicas à CVM sobe, e o estoque de inquéritos administrativos engorda. A pergunta que importa não é se a CVM investiga, é o que acontece depois.

A resposta desconforta as duas pontas do debate. Para quem acredita que o Brasil pune pouco insider trading, há enforcement: a CVM instaurou dezenas de processos por uso indevido de informação privilegiada na última década, com multas consolidadas na casa das centenas de milhões de reais. Para quem acredita que o sistema entrega punição comparável à americana, há um problema de calibração: o desfecho típico não é condenação plena no colegiado nem condenação criminal pelo art. 27-D da Lei 6.385/1976, é proposta aceita de termo de compromisso, com pagamento e sem reconhecimento de culpa. A tese deste artigo é direta. O sistema brasileiro de insider trading não é frouxo, é negocial. E essa escolha de desenho tem consequência mensurável para o preço do risco.

O que mudou

A Lei 13.506/2017 reformou estruturalmente o enforcement da CVM. Três alterações importam. Primeira, o teto de multa administrativa subiu para R$ 500 milhões por infração ou até três vezes o benefício econômico obtido (art. 11, § 1º, da Lei 6.385/1976, com redação dada pela Lei 13.506). Segunda, foi criado o acordo de supervisão (art. 30 da Lei 13.506), instrumento que permite à CVM celebrar pacto com colaborador antes mesmo da instauração do PAS, espelhando lógica de leniência do CADE. Terceira, o termo de compromisso, que existia desde a redação original da lei, ganhou regulamentação infralegal mais detalhada na Resolução CVM 45/2021, que padronizou critérios de proposta e desconto.

A Resolução CVM 44/2021 substituiu a IN CVM 358/2002 e consolidou as regras sobre divulgação de fato relevante e vedação ao uso de informação privilegiada. O art. 13 mantém a proibição de negociação por insiders durante a janela de quinze dias anteriores à divulgação de demonstrações financeiras e durante o período em que pende fato relevante não divulgado. A norma é clara. A pergunta é o que acontece quando ela é violada.

A persecução penal pelo art. 27-D (pena de um a cinco anos de reclusão e multa, redação dada pela Lei 13.506/2017) depende de representação do MPF e tramita na Justiça Federal. O caso paradigmático segue sendo Sadia/Perdigão (2006), em que Romano Ancelmo Fontana Filho e Luiz Gonzaga Murat Junior, então conselheiro e diretor financeiro da Sadia, negociaram ADRs da Perdigão antes do anúncio de oferta hostil. A condenação criminal saiu em 2011 no TRF3 (primeira no Brasil pelo art. 27-D), com pena substituída por restritivas de direitos. Os dois também firmaram acordo civil com a SEC pagando aproximadamente US$ 350 mil cada, sem reconhecimento de culpa. Quinze anos depois, o número de condenações criminais transitadas em julgado pelo art. 27-D segue contável nos dedos de uma mão.

O contraste com a SEC é estrutural, não conjuntural. Em SEC v. Rajaratnam (Galleon Group, 2011), Raj Rajaratnam foi condenado a onze anos de prisão e US$ 92,8 milhões de multa civil em processo concluído em três anos. O instrumento brasileiro equivalente é mais lento e termina em desfecho diferente. Não por incompetência da autarquia, por escolha de arquitetura sancionadora.

Impacto prático

A consequência operacional para o investidor profissional opera em três direções.

Primeira, a precificação do risco reputacional do executivo acusado de insider. Como o termo de compromisso é firmado sem reconhecimento de culpa (art. 11, § 5º, II, da Lei 6.385/1976) e o nome do proponente fica registrado em ata pública do colegiado, o estigma existe, mas é assimétrico: o mercado nacional precifica, conselhos de administração estrangeiros frequentemente não captam. Diretores de companhias com listagem dual (NYSE, Nasdaq) acumulam exposição residual que a celebração do termo brasileiro não extingue. Katharina Pistor, em The Code of Capital (2019, capítulo 3), descreve como atributos jurídicos atribuídos a um ativo em uma jurisdição não viajam automaticamente para outra. O mesmo vale para a extinção de punibilidade: o termo de compromisso encerra o PAS no Brasil sem prejudicar a competência da SEC para abrir investigação paralela quando há ADR ou contraparte americana.

Segunda, o cálculo de exposição patrimonial em transações de M&A. A janela de vedação da Resolução CVM 44/2021 (quinze dias antes da divulgação de demonstrações; período de fato relevante pendente) é objetiva, mas o universo de "pessoas com acesso" inclui advogados externos, auditores, consultores financeiros e prestadores de TI envolvidos em data room. A política de compliance que apenas cobre administradores estatutários deixa expostos os profissionais que respondem pelo dia a dia da transação. PAS recentes da CVM por uso indevido de informação privilegiada em operações de incorporação mostram que o regulador busca o terceiro com acesso, não apenas o executivo.

Terceira, o efeito sobre o desenho de planos de stock option e RSU. Programas atrelados a janela de exercício precisam ser sincronizados com a janela de vedação da Resolução CVM 44/2021. Quando não são, executivos com data de exercício coincidente com período fechado precisam optar entre perder a opção, exercer fora da janela com risco regulatório, ou renegociar o plano. A análise jurídica preventiva custa fração do passivo potencial, e mesmo assim segue subdimensionada na maioria dos programas brasileiros.

A questão de fundo. Douglass North, em Institutions, Institutional Change and Economic Performance (1990), define enforcement como o componente que transforma regra escrita em comportamento observável. O sistema brasileiro escolheu enforcement por acordo em vez de enforcement por adjudicação. A escolha não é irracional: produz arrecadação previsível, encerra litígios rapidamente e reduz o custo institucional do regulador. Mas entrega ao mercado pouco material jurisprudencial sobre o que conta como informação relevante, o que conta como acesso e o que conta como uso. O preço dessa opacidade é absorvido pelo compliance officer que precisa decidir, em tempo real, sem precedente abundante para se ancorar.

Pontos de atenção

Exposição cruzada com a SEC para emissores duais: Companhias brasileiras com ADRs ou listagem nos EUA cujos administradores firmem termo de compromisso com a CVM permanecem sujeitas à competência da SEC e do DOJ. O caso Sadia/Perdigão (2006-2011) é precedente expresso de persecução paralela em duas jurisdições com instrumentos diferentes. Programas de compliance de emissores duais precisam endereçar as duas pontas, não apenas a brasileira.
Programa de integridade documentado reduz proposta de termo: A Resolução CVM 45/2021 e a prática do colegiado consideram a existência de programa de integridade efetivo como fator de redução do valor proposto em termo de compromisso. Investimento em política interna de janela de negociação, treinamento documentado e canal de denúncia funcional tem retorno mensurável quando o PAS chega.
Revisão anual de política de negociação: A Resolução CVM 44/2021 exige que companhias abertas mantenham política de negociação atualizada, com aprovação pelo conselho de administração. A revisão anual, sincronizada com o calendário de divulgação de demonstrações, é o momento natural para incorporar precedentes recentes do colegiado e ajustar a definição interna de "pessoas com acesso".

Linha do tempo

2001 Lei 10.303/2001 insere o art. 27-D na Lei 6.385/1976, criando o tipo penal de uso indevido de informação privilegiada
2006 Caso Sadia/Perdigão: negociação de ADRs antes de oferta hostil; investigação conjunta CVM-SEC
2011 Primeira condenação criminal por art. 27-D no Brasil (TRF3, caso Sadia/Perdigão)
2017 Lei 13.506/2017 reforma o enforcement da CVM: teto de R$ 500 milhões, acordo de supervisão, ajustes no termo de compromisso
2021 Resolução CVM 44/2021 substitui IN CVM 358/2002; Resolução CVM 45/2021 regulamenta termo de compromisso
2026 Selic em 14,5% e PTAX em R$ 5,17 elevam volatilidade e tendem a aumentar o estoque de comunicações de operações atípicas à autarquia

Conclusão

O Brasil pune insider trading. Pune do jeito que escolheu punir: por acordo administrativo, com multa, sem reconhecimento de culpa, em prazo razoável. A condenação criminal pelo art. 27-D existe no papel e raramente sai do papel. Quem ler isso como vácuo está enquadrando errado. O vácuo, se há, não é de enforcement: é de jurisprudência substantiva sobre os elementos do tipo, que o desfecho negocial não produz. O sistema funciona como cobra que arrecada e não morde fundo.

Três verificações concretas para quem opera capital ou estrutura programas de compliance: (1) sua política interna de janela de negociação cobre o universo expandido de pessoas com acesso (advogados externos, auditores, prestadores de TI em data room), ou só os administradores estatutários? (2) Se a companhia tem ADR ou contraparte americana, há protocolo de coordenação entre defesa na CVM e defesa eventual perante a SEC, ou o termo de compromisso brasileiro está sendo tratado como solução completa? (3) O programa de integridade está documentado com treinamento, canal de denúncia e log de incidentes em padrão que o colegiado da CVM reconheça como mitigador na proposta de termo? Quem responde "não sei" para qualquer das três está deixando dinheiro e exposição na mesa.

Veja também

Fontes

  • Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976 (Lei do Mercado de Valores Mobiliários), art. 11 e art. 27-D
  • Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001 (inserção do art. 27-D)
  • Lei 13.506, de 13 de novembro de 2017 (reforma do enforcement da CVM)
  • Resolução CVM 44, de 23 de agosto de 2021 (divulgação de fato relevante e vedação ao uso de informação privilegiada)
  • Resolução CVM 45, de 31 de agosto de 2021 (termo de compromisso)
  • Caso Sadia/Perdigão (CVM PAS e ação penal TRF3, 2006-2011)
  • SEC v. Rajaratnam, No. 09-cv-08811 (S.D.N.Y., 2011)
  • Banco Central do Brasil, SGS (bcb.gov.br) e PTAX (olinda.bcb.gov.br)
  • IBGE, SIDRA (sidra.ibge.gov.br)
  • Yahoo Finance (^BVSP, ^GSPC, CL=F, GC=F)
  • Pistor, Katharina. The Code of Capital: How the Law Creates Wealth and Inequality. Princeton University Press, 2019
  • North, Douglass C. Institutions, Institutional Change and Economic Performance. Cambridge University Press, 1990

Publicado em 10 de junho de 2026. Por Arthur Severiano.