SpaceX entrega controle perpétuo a Musk. O Brasil passou 20 anos proibindo isso, legalizou em 2021, e quase ninguém quis usar.

SpaceX entrega controle perpétuo a Musk. O Brasil passou 20 anos proibindo isso, legalizou em 2021, e quase ninguém quis usar.

Um IPO da SpaceX desenhado para preservar o comando de Musk não é exceção. É a regra silenciosa que organizou o capital de tecnologia americano desde o IPO do Google em 2004. O Brasil, que ergueu o Novo Mercado em 2000 sob a premissa oposta, alterou a lei em 2021 para acomodar a estrutura, e o mercado respondeu com indiferença. A distância entre os dois desfechos não é cultural. É arquitetural.

A engenharia de controle por trás do IPO da SpaceX

A reportagem do New York Times sobre o pedido de registro da SpaceX descreve termos favoráveis a Elon Musk, num roteiro previsível para quem acompanha IPOs de tecnologia desde meados dos anos 2000. O modelo é padronizado: classes de ações com direitos de voto desproporcionais, em geral 10 votos por ação para o fundador e 1 voto por ação para o investidor de mercado, eventualmente acompanhadas por uma terceira classe sem voto (modelo Alphabet de 2014, classes A, B e C). O resultado prático é que o controle societário se desliga da participação econômica. Musk pode deter 20% do capital e exercer 60% dos votos. Pode reduzir sua posição vendendo ações no mercado e ainda assim manter o controle.

Lucian Bebchuk e Kobi Kastiel, em "The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock" (Virginia Law Review, 2017), formalizaram o problema: enquanto a tese clássica do "lifecycle" justificava o voto plural como prêmio temporário pelo capital humano insubstituível do fundador nos primeiros anos, a evidência empírica mostra que esse prêmio se inverte com o tempo. Dez anos após o IPO, ações de companhias dual-class negociam com desconto consistente, e o desconto cresce conforme o controlador envelhece, divide-se em herdeiros ou perde o foco operacional. O capital americano aceita esse trade-off porque o ecossistema oferece três compensações que o Brasil não tem: índices que excluem dual-class (S&P 500 fechou as portas em 2017 para novas listagens dual-class, e o índice FTSE Russell impôs restrições semelhantes), profundidade de market makers que arbitram o desconto, e uma classe densa de ativismo acionário capaz de pressionar mesmo controladores blindados.

O Snap IPO de 2017, com ações classe A sem qualquer direito de voto, foi o limite do experimento. O FTSE Russell anunciou semanas depois que excluiria a companhia de seus principais índices. O S&P 500 seguiu. O mercado se autorregulou, parcialmente, depois que o regulador não o fez. A SEC nunca proibiu dual-class. Coube aos provedores de índice estabelecer o piso.

O preço do controle perpétuo é pago no múltiplo, não no balanço.

O que o Brasil construiu, desconstruiu e ninguém usa

O Novo Mercado da B3, lançado em dezembro de 2000, fez exatamente o oposto da escolha americana. Empresas listadas no segmento de governança mais alto eram obrigadas a emitir apenas ações ordinárias, uma ação um voto, com tag along de 100% e free float mínimo de 25%. A premissa era pragmática: o investidor estrangeiro que chegava a um mercado emergente exigia governança previsível, e a B3 calculou que o prêmio de listagem premium superaria o custo de abrir mão de estruturas duais. Funcionou. Entre 2000 e 2020, mais de 180 companhias migraram para o segmento, capturando um prêmio de avaliação que pesquisas da própria B3 estimaram entre 10% e 15% sobre o mercado tradicional.

Em 2021, o Congresso aprovou a Lei 14.195/2021, popularmente conhecida como Lei do Ambiente de Negócios, que introduziu o voto plural no Brasil com restrições: razão máxima de 10 votos por ação, prazo inicial de até sete anos prorrogável uma vez por igual período, sunset clause obrigatória e vedação ao uso em deliberações específicas (remuneração de administradores, transações com partes relacionadas). A B3 acomodou a estrutura no regulamento do Novo Mercado em 2022. Estava posta a infraestrutura jurídica para o IPO brasileiro estilo SpaceX.

A demanda não apareceu. Companhias brasileiras de tecnologia que poderiam ter explorado o instrumento, especialmente em 2021-2022 quando a janela de IPOs ainda estava aberta, optaram por estruturas tradicionais ou por listar diretamente em Nova York (Nubank, Inter, XP via Bermudas-Nasdaq), onde encontravam o ecossistema dual-class já maduro. O voto plural brasileiro virou letra morta operacional. Não por falha técnica da lei, mas por descalibração com o mercado que deveria absorvê-lo.

Aqui o teste de transplante mostra sua dureza. Com Selic em 14,5% e CDI em 14,4%, o investidor institucional brasileiro tem juros reais próximos de 10 pontos percentuais ao ano em renda fixa soberana. Para aceitar uma ação com voto restrito ele precisa de prêmio adicional, não desconto. O controlador americano que blinda seu poder via dual-class compete por capital contra um Treasury de dez anos que paga juros reais negativos ou marginalmente positivos. O brasileiro compete contra NTN-B IPCA+7%. A mesma estrutura societária custa preços completamente distintos nos dois mercados, porque a alternativa de oportunidade é distinta.

Dani Rodrik não tratou de dual-class shares, mas o trilema da globalização entrega o diagnóstico aqui: o Brasil quis simultaneamente abrir-se ao instrumento americano, preservar a soberania regulatória do CVM e da B3 (que impôs as restrições brasileiras), e manter coerência com seu próprio sistema de proteção ao minoritário. As três coisas juntas produzem um instrumento que existe no papel e não se usa no mercado. O voto plural brasileiro é o dual-class share que passou pela CVM. Sobrou pouco do impulso original.

O que ninguém está dizendo

O consenso brasileiro sobre dual-class oscila entre duas leituras incompletas. Há quem celebre a Lei 14.195/2021 como modernização que finalmente alinha o Brasil aos EUA. E há quem a denuncie como recuo na governança que o Novo Mercado conquistou. Ambas perdem o eixo.

O ponto que falta é este: o capital de tecnologia que justificaria voto plural não está mais migrando para IPO. Está ficando privado por mais tempo, financiado por venture capital tardio, fundos soberanos e veículos pré-IPO. A SpaceX vai abrir capital depois de quinze anos como private company avaliada acima de US$ 350 bilhões. Stripe, OpenAI, Anthropic, Databricks operam estruturas que dispensam o mercado público até atingirem tamanho de blue chip. Quando finalmente listam, a justificativa do voto plural ("o fundador precisa de proteção contra ativismo de curto prazo nos primeiros anos") já não se aplica: a companhia é madura. Mas a estrutura entra mesmo assim, porque o controle uma vez codificado raramente é entregue voluntariamente.

Katharina Pistor, em The Code of Capital (Princeton University Press, 2019), descreve o direito societário como um dos seis módulos que codificam privilégio em ativos. Dual-class shares são uma codificação específica: convertem participação econômica menor em controle político maior, e essa conversão é durável porque está inscrita no estatuto social, sob proteção de tribunais que historicamente respeitam o sanctity of contract. O Brasil, ao adotar voto plural com sunset clause obrigatória, codificou o instrumento de forma reversível. Os EUA codificaram de forma perpétua, salvo provisão estatutária em contrário. A diferença parece técnica. É decisiva: capital privado avaliando IPO em qual jurisdição prefere o controle perpétuo. A escolha se faz sozinha.

E o ângulo final que a cobertura local ignora: para o investidor brasileiro comum, comprando BDR da Alphabet ou ETF que replica o Nasdaq-100, o desconto de governança das companhias dual-class já está embutido no preço de aquisição. Ele compra Meta sabendo que Mark Zuckerberg controla 58% dos votos com participação econômica menor; compra Alphabet sabendo que Page e Brin retêm controle via classe B. O que ele talvez não saiba é que o S&P 500, índice mais replicado por brasileiros via ETF (IVVB11, BIVE39), exclui novas listagens dual-class desde 2017, mas mantém as anteriores grandfathered. Sua exposição é a um índice com viés de governança bifurcado: dual-class antigo permanece, dual-class novo é barrado. A pureza do índice é parcial.

Pontos de atenção

Na prática

O Novo Mercado foi um experimento bem-sucedido contra a tradição brasileira de ações preferenciais sem voto que dominaram os anos 1990. Tentar enxertar dual-class em cima dessa tradição revertida, vinte anos depois, encontrou um mercado que já se ajustou à governança simétrica e não tem incentivo para abrir mão dela. Os EUA construíram seu ecossistema de tecnologia em torno do controle do fundador. O Brasil construiu seu mercado de capitais em torno da proteção do minoritário. Trocar uma arquitetura pela outra exige mais do que mudar a lei. Exige mudar o investidor que precifica o ativo. E o investidor brasileiro, com Tesouro IPCA+ pagando juros reais de dois dígitos, não tem por que aceitar voto restrito sem compensação que poucas companhias podem oferecer.

Para amanhã: se você carrega exposição a tecnologia americana via BDR ou ETF, separe sua carteira entre exposição a companhias dual-class (Alphabet, Meta, Snap, Roblox) e exposição a companhias com voto simétrico (Apple, Microsoft, Nvidia até o presente). Compare a evolução de múltiplo nos últimos cinco anos das duas cestas. A diferença é mensurável, não retórica. Se você considera alocar em IPOs brasileiros de tecnologia, leia o estatuto antes do prospecto: a janela do voto plural existe desde 2021, e a primeira companhia relevante que usar o instrumento vai testar quanto o investidor local cobra por essa estrutura. Esse desconto vai informar o resto da década. Como argumentei na peça rg-powell-fica-o-fed-racha-e-o-investidor-brasileiro-precisa-re, o prêmio de juros reais brasileiro não é punição, é instrumento. Ele também é o piso de exigência contra qualquer estrutura societária que peça ao investidor abrir mão de algo. Dual-class pede muito. O preço brasileiro disso ainda será revelado.

Veja também

• Kalshi vale US$ 22 bilhões e o Brasil proíbe o que ela vende. Quem está errado?
• Powell fica, o Fed racha, e o investidor brasileiro precisa recalcular a rota do dólar
• Prediction markets caminham para US$ 1 trilhão nos EUA e o Brasil não tem sequer o instrumento jurídico para participar

Fontes

• The New York Times (nytimes.com): reportagem sobre o pedido de registro da SpaceX revelando termos favoráveis a Elon Musk
• Wall Street Journal (wsj.com): cobertura do recuo de ações americanas após DeepSeek e contexto do ciclo de tecnologia
• MarketWatch (marketwatch.com): análise de cenário de melt-up para o S&P 500 acima de 8.000
• Lucian Bebchuk e Kobi Kastiel, "The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock", Virginia Law Review, 2017
• Katharina Pistor, The Code of Capital, Princeton University Press, 2019, capítulo sobre coding via direito societário
• Lei 14.195/2021 (planalto.gov.br): instituição do voto plural no Brasil
• Resolução CVM 80/2022 (gov.br/cvm): regime informacional de emissores
• Regulamento do Novo Mercado da B3 (b3.com.br): regras de listagem premium e acomodação do voto plural
• Banco Central do Brasil, SGS (bcb.gov.br): Selic meta em 14,5% e CDI em 14,4% em 26/05/2026
• IBGE, SIDRA (sidra.ibge.gov.br): IPCA acumulado em 12 meses a 4,39% em abril de 2026
• Yahoo Finance (finance.yahoo.com): cotações de ^BVSP a 176.589 e ^GSPC a 7.519 em 26/05/2026

Publicado em 26 de maio de 2026. Por Claire Kovalenko.