Braskem levou US$ 10 bilhões para recuperação extrajudicial, e o gatilho de follow-on que os credores negociaram já embutiu a diluição do minoritário da BRKM5

Síntese

Tese: A escolha da Braskem pela recuperação extrajudicial (arts. 161 a 167 da Lei 11.101/2005) para renegociar US$ 10 bilhões, com cláusula de follow-on embutida no acordo com credores, não é apenas o maior teste doméstico do instrumento modernizado pela Lei 14.112/2020. É a formalização de uma call option sobre o equity da companhia entregue aos credores como parte do pacote de reestruturação, antes que o minoritário da BRKM5 tenha assembleia específica para votar sobre o aumento de capital que essa call pode executar. Previsão: Até 30 de outubro de 2026, o Ibovespa fecha em pelo menos uma sessão acima de 175.000 pontos e o USD/BRL fecha ao menos uma vez abaixo de R$ 5,00 na PTAX; a Braskem publica o plano de recuperação extrajudicial com adesão superior a 50% em pelo menos uma classe de credores financeiros, condição prevista no art. 163 pós-Lei 14.112/2020 para homologação. Ação: Acionista minoritário de BRKM5 deve, antes de 30 de setembro, obter três documentos: a íntegra do memorando de entendimento com credores, o parecer jurídico da companhia sobre supressão do direito de preferência do art. 171 da Lei 6.404/1976 em contexto de RE, e a política de dividendos aplicável durante o período de vinculação.

Contexto

Uma companhia listada com dívida financeira equivalente a US$ 10 bilhões escolhe recuperação extrajudicial, não judicial, para renegociar. É o primeiro caso público conhecido dessa escala depois que a Lei 14.112/2020 reduziu o quórum de homologação de 60% para 50% dos créditos por classe. O detalhe que muda a leitura veio no exclusivo do Valor: o acordo entre a companhia e credores contempla possibilidade de follow-on se houver necessidade de capital. Cláusula de aumento pré-aprovado embutida no plano.

O cenário macro filtra a decisão. Selic em 14%, CDI a 13,9%, IPCA acumulado em 12 meses a 4,44% (série 202607), sete centésimos abaixo do teto contínuo da meta (4,50%) e voltando à zona de conformidade após dois meses fora. Taxa real ex-ante de 9,06 pontos percentuais. Dólar a R$ 5,1472, com queda de 1,01% em sete dias. Ibovespa a 170.448 pontos no fechamento de 22 de agosto. Custo de capital doméstico a 9% real explica por que a Braskem prefere reperfilar dívida a rolar; e explica por que o credor, mesmo aceitando prazo estendido, quer opcionalidade sobre equity como colchão.

A tese: RE com cláusula de follow-on é mecanismo pelo qual a Lei 14.112/2020 entregou a credores um instrumento de proteção que a Lei 6.404/1976 nunca desenhou para o acionista minoritário na ponta simétrica.

O anti-self-dealing index aplicado a RE com equity kicker

Djankov, La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer, em "The Law and Economics of Self-Dealing" (Journal of Financial Economics, vol. 88, n. 3, junho de 2008, pp. 430-465), atualizaram o índice LLSV original de 1998 e construíram medida específica para transações que beneficiam controlador ou administrador em detrimento do minoritário. O anti-self-dealing index varia de 0 (nenhuma proteção) a 1 (proteção máxima) e agrega seis componentes: disclosure prévio, disclosure ex post, aprovação por acionistas desinteressados, padrão de rescisão da transação, capacidade de o minoritário processar e padrão de prova. O Brasil pontuou 0,27 na base de 2008, contra 0,65 dos Estados Unidos, 0,95 do Reino Unido e 1,00 de Cingapura. A defasagem não foi corrigida por reforma societária relevante desde então.

O mecanismo que o paper descreve se materializa quando o direito permite que uma decisão que dilui participação seja tomada sem o quórum que a lei societária normalmente exigiria. A cláusula de follow-on embutida em plano de recuperação extrajudicial é caso textual. Se o plano homologado autorizar aumento de capital para pagamento de credores, o art. 166 da Lei 11.101/2005 lido em conjunto com o art. 122 da Lei 6.404/1976 admite que a operação prescinda de assembleia geral extraordinária específica: a homologação judicial substitui o quórum societário ordinário. O direito de preferência do art. 171 da Lei 6.404 pode ser suprimido, também via plano, se o preço da emissão for calibrado por avaliação independente. Formalmente, tudo dentro da lei. Substantivamente, o minoritário perde ex ante a chance de vetar o que se materializará ex post, ponto que a análise da compra da FMU pela Anima argumentou em outra dobra da mesma lógica.

A tensão que Djankov e coautores iluminam é temporal. O paper mostra que sistemas com baixo anti-self-dealing index protegem mal o minoritário ex ante (via aprovação) e ex post (via litígio). O Brasil escolheu, na Lei 14.112/2020, aumentar a eficiência do enforcement de crédito, alinhado com o outro paper do mesmo grupo, "Debt Enforcement Around the World" (Journal of Political Economy, vol. 116, n. 6, dezembro de 2008, pp. 1105-1149), que rankeou o Brasil pré-reforma em taxa de recuperação de crédito de 17 centavos por dólar contra 82 no Japão e 77 nos Estados Unidos. A reforma subiu o Brasil em enforcement de dívida sem calibrar simetricamente a proteção do acionista quando o plano cruza o eixo debt-to-equity. A conta aparece agora, na Braskem.

O que mudou: RE prepackaged em escala de blue chip

Antes de 2020, RE era instrumento pouco usado. Média histórica de aproximadamente dez pedidos por ano, valores modestos, pouca aderência de credor institucional estrangeiro. A Lei 14.112/2020 alterou três eixos: reduziu o quórum de homologação de 60% para 50% dos créditos por classe; explicitou possibilidade de cram-down extrajudicial; permitiu previsão de DIP financing no plano. O efeito prático foi tornar a RE competitiva com o Chapter 11 americano prepackaged e com o Scheme of Arrangement inglês (Part 26 do Companies Act 2006).

Braskem é o primeiro caso público conhecido em que a RE opera em escala de US$ 10 bilhões, com follow-on estruturado como opção pré-aprovada. O padrão internacional oferece calibragem. Quando a Hertz emergiu de Chapter 11 em 2021, o plano incluiu emissão de ações que diluiu significativamente os acionistas legados; quando a Steinhoff usou Scheme of Arrangement em 2023, credores capturaram equity via debt-to-equity swap. Em ambos os casos, a arquitetura processual permitiu ao credor institucional negociar equity kicker sem depender da assembleia de acionistas.

Impacto prático

Três cenários definem o valor da cláusula de follow-on para o minoritário da BRKM5.

Cenário Efeito sobre o minoritário
Braskem gera caixa suficiente e follow-on não é acionado Cláusula fica dormente; participação preservada
Deterioração de fluxo aciona follow-on a mercado com preferência preservada Minoritário pode subscrever; custo é desembolso adicional
Deterioração aciona follow-on a credor com supressão de preferência Diluição integral; participação cai proporcionalmente ao aumento

Para o investidor institucional em posição, a leitura muda no momento em que o memorando de entendimento se torna público. Três variáveis governam o preço da opção implícita: o preço de referência para emissão eventual (se marcado a valor patrimonial, dilui menos; se marcado a fair value corrente com desconto de 10-20%, dilui mais); o gatilho (métrica de covenant que aciona o follow-on); o prazo (janela em que a cláusula permanece ativa).

O investidor que trata a posição em BRKM5 como equity puro está subprecificando. A posição hoje é equity longo mais put curto (opção de venda implícita a preço estruturado no plano). A precificação correta subtrai o valor do put do valor do equity. Escritórios de análise que fizerem esse cálculo antes da divulgação do plano capturam prêmio de arbitragem informacional. Para o credor institucional, a leitura simétrica é call comprado: opção sobre equity da Braskem exercível a preço prefixado se a companhia entrar em zona de covenant breach.

Pontos de atenção

Direito de preferência em plano de RE: o art. 171 da Lei 6.404/1976 assegura preferência ao acionista em aumento de capital, mas a redação do art. 166 da Lei 11.101/2005 pós-2020 admite supressão em plano homologado com fundamentação. Braskem precisará divulgar se o plano prevê supressão. A leitura desse ponto específico do plano tem valor superior ao debate genérico sobre governança.
Janela para negociação de covenants de proteção: minoritário institucional com posição relevante em BRKM5 (fundos de pensão, gestoras) tem legitimidade para pleitear ajustes no plano antes da homologação, incluindo cláusula de preferência preservada ou limite de diluição máxima. A janela é o período entre publicação do plano e homologação. Perder essa janela é ficar com o que o credor negociou.
Antes de 30 de setembro: três documentos deveriam estar na mesa do comitê de investimentos com exposição a BRKM5. Íntegra do memorando de entendimento com credores; parecer jurídico da companhia sobre supressão do art. 171 em contexto de RE; política de dividendos vigente durante o período de vinculação. Aguardar a homologação para ler é ler tarde.

Linha do tempo

2005 Lei 11.101 institui a recuperação extrajudicial (arts. 161-167), com uso residual na primeira década
2008 Djankov e coautores publicam "The Law and Economics of Self-Dealing" (JFE) e "Debt Enforcement Around the World" (JPE), rankeando o Brasil em 0,27 (self-dealing) e 17% (taxa de recuperação)
Dezembro de 2020 Lei 14.112 moderniza RE, reduz quórum para 50% por classe, permite DIP financing no plano
2021-2025 Uso crescente de RE prepackaged em empresas médias; nenhum caso público de escala blue chip
Agosto de 2026 Braskem anuncia uso de RE para US$ 10 bilhões, com cláusula de follow-on
Outubro de 2026 (projeção) Publicação do plano com adesão superior a 50% em pelo menos uma classe de credores financeiros
1S 2027 (projeção) Homologação judicial; ativação ou não da cláusula de follow-on dependerá do fluxo operacional

Conclusão

A recuperação extrajudicial não é a versão menor da recuperação judicial. É instrumento distinto, pensado para reestruturar passivo financeiro com custo processual baixo, aderência internacional e velocidade que o Chapter 11 brasileiro raramente alcança. Braskem escolheu bem o instrumento. A pergunta que a operação abre não é sobre Braskem: é sobre o desenho que a Lei 14.112/2020 entregou ao credor sofisticado sem calibrar simetricamente a proteção do acionista minoritário quando o plano cruza o eixo dívida-equity. Djankov e coautores descreveram, em 2008, o mapa em que o Brasil pontuava 0,27 em anti-self-dealing. A reforma de 2020 subiu o Brasil em enforcement de crédito e deixou o índice de auto-negociação onde estava. A cláusula de follow-on da Braskem é o primeiro caso público em que essa assimetria se materializa em escala visível.

Três perguntas para o comitê de investimentos com posição em BRKM5 antes do próximo rebalanceamento. A modelagem de valuation trata a posição como equity puro, ou desconta a opção de diluição implícita no plano de RE? O parecer jurídico interno confirma que o direito de preferência do art. 171 da Lei 6.404 está preservado no memorando de entendimento, ou permite supressão em contexto de RE homologada? A política de engajamento com a companhia inclui interlocução formal com o administrador judicial sobre proteção do minoritário na eventual execução do follow-on? Resposta negativa a qualquer uma delas é opção vendida sem prêmio, e o mercado sofisticado costuma cobrar depois o que o balanço não precificou antes.

Veja também

Fontes

  • Valor Econômico, "Braskem vai usar recuperação extrajudicial para negociar dívida de US$ 10 bilhões" (agosto de 2026)
  • Valor Econômico, "Exclusivo: Acordo entre Braskem e credores prevê possibilidade de 'follow-on' se houver necessidade de capital, dizem fontes" (agosto de 2026)
  • Lei nº 11.101, de 9 de fevereiro de 2005, arts. 161-167 (recuperação extrajudicial)
  • Lei nº 14.112, de 24 de dezembro de 2020 (moderniza a Lei de Recuperação Judicial e Falência)
  • Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, arts. 122, 166 e 171 (assembleia geral, aumento de capital e direito de preferência)
  • Simeon Djankov, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes e Andrei Shleifer, "The Law and Economics of Self-Dealing", Journal of Financial Economics, vol. 88, n. 3, junho de 2008