A CVM dispensou o dado de sustentabilidade no semestre em que o SBCE precisa dele para precificar carbono

A CVM dispensou o dado de sustentabilidade no semestre em que o SBCE precisa dele para precificar carbono

Contexto

A secretária de Mercado de Carbono classificou como "indigna", em entrevista ao Valor Econômico no início de junho, a mudança da CVM em relação ao regime de reporte de sustentabilidade. A palavra é forte e revela uma tensão institucional entre dois braços do Estado que deveriam coordenar: o regulador da listagem e o desenhista do mercado regulado de carbono.

O cenário macro emoldura a contradição com brutalidade. WTI subiu 2,45% em 1º de junho para US$ 89,50, com pressão sobre custo marginal de refino e, por canal direto, sobre emissões do parque industrial brasileiro. A Petrobras reduziu o diesel em R$ 0,35 por litro via nova subvenção, instrumento fiscal que substitui o sinal de preço de carbono pelo subsídio direto. Selic em 14,5%, CDI em 14,4% e IPCA acumulado em 4,39% (12 meses) mantêm a taxa real ex-ante em 9,6 pontos percentuais, encarecendo qualquer investimento em descarbonização que dependa de financiamento de longo prazo. E o Ibovespa fechou a 173.788 pontos no último pregão, recuando 0,73%, num ambiente em que o custo de capital das companhias listadas já está apertado.

A tese: a CVM está dispensando dados no momento exato em que a Lei 15.042/2024 foi escrita contando que esses dados existiriam. Não é coordenação ruim, é arquitetura quebrada na junção.

A engrenagem que a CVM começou a soltar

A Resolução CVM 193, de outubro de 2023, fez do Brasil uma das primeiras jurisdições do mundo a tornar obrigatórios os padrões IFRS S1 (informações financeiras relacionadas à sustentabilidade) e IFRS S2 (divulgações climáticas) do ISSB. O cronograma original previa adoção voluntária em 2024 e 2025 e obrigatoriedade integral a partir do exercício de 2026, com primeiros relatórios em 2027. O Brasil saiu antes da SEC americana e antes da maioria das jurisdições comparadas, com exceção do Reino Unido sob TCFD desde 2022.

O IFRS S2 exige três blocos: divulgação de emissões absolutas em escopos 1, 2 e 3; análise de cenário climático compatível com aquecimento de 1,5°C e 2°C; e quantificação de exposição financeira a risco físico e de transição. Esses dois primeiros blocos são exatamente o insumo que um regime de cap-and-trade nacional precisa: o regulador não aloca cota a quem não declara emissão auditada, e não precifica risco de transição sobre setor cuja exposição declarada é estimativa.

A Lei 15.042/2024 instituiu o SBCE em três fases: regulamentação infralegal e inventário (2025-2026); monitoramento e plano de mitigação (2027-2028); mercado efetivo de cotas e créditos a partir de 2029. O órgão gestor depende de dado primário corporativo para calibrar tetos setoriais. A Resolução CVM 193/2023 era, na arquitetura original, a fonte desse dado para companhias listadas, que respondem por parcela relevante das emissões industriais brasileiras. Soltar a engrenagem da resolução no semestre que antecede a obrigatoriedade significa entregar a 2027 um SBCE que opera com dados autodeclarados, sem padrão único e sem auditoria externa obrigatória.

Coase aplicado ao carbono: por que o disclosure é a pré-condição

Ronald Coase, em "The Problem of Social Cost" (Journal of Law and Economics, vol. 3, 1960), formulou o argumento que estrutura todo mercado de poluição transacionável. Quando custos de transação são suficientemente baixos, a alocação inicial de direitos de propriedade sobre externalidades não importa para o resultado eficiente: as partes negociam até o ótimo. O Brasil, ao desenhar o SBCE como cap-and-trade, comprou exatamente essa tese.

O ponto esquecido é o que Coase escreveu logo depois, no mesmo paper: a conclusão depende de custos de transação baixos. Quando esses custos são altos, a alocação inicial passa a importar e o mercado pode não internalizar a externalidade. Custos de transação, na linguagem coaseana, incluem custos de informação: quanto custa para o comprador de uma cota descobrir o que ela cobre, qual é a base de emissão do vendedor, se o cálculo segue metodologia padronizada, se auditor externo validou. O regime IFRS S2 é, antes de ser política ambiental, redução institucionalizada de custo de transação para o mercado de carbono. Quando o regulador da listagem dispensa o padrão único, o custo migra para cada contraparte verificar caso a caso, em metodologias divergentes. O resultado coaseano se desloca: cap-and-trade subsiste como desenho, mas opera com transação cara, liquidez rasa e spread bid-ask elevado.

A experiência europeia documentou o mecanismo. A fase 1 do EU ETS (2005-2007), com base de emissão pouco auditada e alocação grátis generosa, terminou com o preço da cota colapsando para perto de zero por excesso de oferta e baixa credibilidade do dado base. A fase 2 corrigiu via Monitoring, Reporting and Verification (Diretiva 2003/87/EC, revisões sucessivas). A fase 4 (2021-2030) opera com preço entre EUR 70 e 90 por tonelada exatamente porque o regime de reporte se estabilizou. O dado auditado precede a liquidez; sem dado, não há mercado, mesmo com cap e com trade no papel.

O que mudou: a Europa simplifica depois de construir, o Brasil simplifica antes

A flexibilização brasileira não acontece no vácuo. A Comissão Europeia publicou em fevereiro de 2025 o pacote Omnibus, reduzindo escopo da CSRD e elevando limiares de obrigatoriedade. A movimentação refletiu pressão competitiva sobre a indústria europeia em comparação com Estados Unidos pós-vacatur da SEC Climate Rule pelo Eighth Circuit em março de 2024, e China sem padrão mandatório equivalente. O argumento da Comissão foi explícito: custo de compliance comprime margem num momento de fraqueza industrial relativa.

A CVM, ao seguir a direção europeia, opera com a mesma lógica defensável de custo competitivo. O problema é que a Europa simplifica mantendo o EU ETS funcional desde 2005, com vinte anos de dado auditado acumulado. O Brasil simplifica antes de o SBCE produzir um único leilão. A simetria temporal está invertida.

A consequência sobre fluxo de capital ESG-orientado é mensurável. Fundos institucionais europeus sob SFDR (Regulation 2019/2088) precisam reportar exposição a investimentos sustentáveis com base em dado primário das investidas. Quando a base brasileira fica opcional, o gestor europeu reclassifica a posição como "não enquadrável" para fins de artigo 8 ou 9 da SFDR. Não é discriminação ideológica; é compliance regulatório do outro lado. Estimativa conservadora: cerca de 8% do free float de companhias do Ibovespa atualmente elegíveis a fundos artigo 8 europeus pode migrar para "não classificado", o que representa entre R$ 65 e 85 bilhões em posição passível de saída marginal, calculada sobre PL aproximado do Ibovespa em torno de R$ 6 trilhões e participação europeia entre 12 e 15% do investidor estrangeiro registrado na B3.

Impacto prático

Para companhia listada que já investiu em adequação à Resolução CVM 193/2023, a flexibilização produz tentação operacional: cancelar contrato com auditor externo de sustentabilidade, desmobilizar equipe interna de inventário GEE, atrasar implementação de sistema de monitoramento. O investimento típico de adequação a IFRS S2 para companhia com receita acima de R$ 5 bilhões está na faixa de R$ 8 a 15 milhões em CAPEX inicial e R$ 3 a 5 milhões em custo recorrente anual, estimativa setorial agregada de relatos públicos de companhias brasileiras pioneiras na adoção do TCFD desde 2020.

O cálculo errado é parar agora. Quando os primeiros leilões de cotas do SBCE ocorrerem, a empresa sem base de emissão auditada paga prêmio de incerteza ao comprar cota, ou aceita desconto significativo ao vender excedente. Em book de 100 mil tCO2e/ano, prêmio de incerteza de EUR 8 a 12 por tonelada (calibrado pelo spread observado entre cotas voluntárias americanas e EU ETS regulado) representa custo adicional de EUR 800 mil a 1,2 milhão por ano. Em três anos, supera o investimento original em adequação.

Para o investidor institucional doméstico, a verificação concreta é dupla. Qual companhia em carteira manteve o cronograma de adequação e qual está usando a flexibilização para desmobilizar? O gestor da carteira tem mandato sob SFDR artigo 8 ou 9, ou recebe alocação de fundo europeu que tem? Se sim, a base auditada das investidas brasileiras importa para a marcação, não apenas para a tese ESG.

Pontos de atenção

Linha do tempo

Conclusão

A CVM e o desenhista institucional do SBCE não estão em desacordo ideológico sobre ESG. Estão em desacordo sobre quem paga o custo de transação do mercado de carbono que o Brasil decidiu construir por lei. A Resolução CVM 193/2023 alocava esse custo no emissor, via padrão único auditado. A flexibilização realoca para o comprador de cota, via dever de verificar caso a caso. Coase explica por que esse tipo de realocação, em mercados em formação, destrói a liquidez que justifica o desenho cap-and-trade. A secretária do Mercado de Carbono chamou de "indigna" porque, do ponto de vista da arquitetura do SBCE, a flexibilização entrega um mercado regulado sem o dado de que ele depende.

Três perguntas que o conselho de companhia listada precisa responder na próxima reunião. A empresa mantém o cronograma de adequação à Resolução CVM 193/2023 mesmo após a flexibilização, e a auditoria externa de sustentabilidade segue contratada para o exercício 2026? Existe estimativa interna do custo de comprar cota no SBCE em 2028-2029 sem base auditada de emissão própria, comparado ao cenário com base auditada? O gestor de RI tem mapeada a parcela do free float detida por fundos europeus sujeitos a SFDR artigo 8 ou 9, e o impacto potencial da flexibilização sobre essa fatia? Resposta negativa a qualquer uma delas é custo que aparecerá no balanço, não no relatório de sustentabilidade.

Veja também

• Come-cotas de maio incide na sexta-feira sobre fundos fechados, e a arquitetura da Lei 14.754/2023 inverteu o cálculo do investidor qualificado
• Ouribank paga R$ 5 milhões ao Banco Central sobre eFX: o instrumento revela o protocolo de fiscalização que a Lei 14.286/2021 ainda não regulamentou
• Banco Master: o caso testa quatro mecanismos institucionais ao mesmo tempo, não a saúde de um banco

Fontes

• Valor Econômico, "Mudança da CVM em reportes de sustentabilidade é 'indigna', diz secretária de Mercado de Carbono" (junho de 2026)
• Valor Econômico, "Petrobras reduz preço do diesel em R$ 0,35 por litro com nova subvenção" (junho de 2026)
• Resolução CVM nº 193, de 11 de outubro de 2023 (adoção dos padrões IFRS S1 e S2 emitidos pelo ISSB)
• Lei nº 15.042, de 11 de dezembro de 2024 (instituição do Sistema Brasileiro de Comércio de Emissões, SBCE)
• IFRS Foundation, ISSB Standards S1 (General Requirements) e S2 (Climate-related Disclosures), edições de junho de 2023
• Ronald H. Coase, "The Problem of Social Cost", Journal of Law and Economics, vol. 3, pp. 1-44, outubro de 1960
• Diretiva 2003/87/EC do Parlamento Europeu e do Conselho, e revisões sucessivas que estruturam as fases do EU ETS
• Comissão Europeia, Omnibus Simplification Package (fevereiro de 2025), com alterações à CSRD (Directive 2022/2464/EU)
• Regulation (EU) 2019/2088 (Sustainable Finance Disclosure Regulation — SFDR), artigos 8 e 9
• U.S. Court of Appeals for the Eighth Circuit, decisão sobre SEC Climate Disclosure Rule (março de 2024)
• Banco Central do Brasil, SGS: Selic meta a 14,5% (série 432) e CDI a 14,4% (série 4389), maio-junho de 2026
• IBGE, SIDRA: IPCA acumulado em 12 meses a 4,39% (referência abril de 2026)
• Yahoo Finance: WTI (CL=F) a US$ 89,50 em 1º de junho de 2026, Ibovespa (^BVSP) a 173.788 pontos em 29 de maio de 2026
• B3, relatórios mensais sobre participação de investidor estrangeiro no mercado à vista

Publicado em 1 de junho de 2026. Por Thiago Sus Sobral de Almeida.