Cemig e Copasa trocam de controlador em 1º de janeiro sem que o minoritário vote, e o contrato que o protege é uma lei que a União já pediu ao STF para afrouxar duas vezes

Síntese

Tese: O rali de outubro eleitoral que a InfoMoney mede em sete altas em oito ciclos não precifica quem vence; precifica quem passa a controlar as estatais listadas. Em Minas Gerais, a troca do acionista controlador de Cemig e Copasa em 1º de janeiro de 2027 é certa antes de qualquer voto, porque o governador atual não pode ser reconduzido, e o único contrato que o minoritário tem com o controlador que ainda não conhece é a Lei 13.303/2016, compromisso que o próprio Estado, como acionista, já pediu ao STF para relaxar na ADI 7.331 e na ADI 7.385. Previsão: Selic meta mantida em 13,75% em 31 de dezembro de 2026 (SGS 432), sem cortes em novembro e dezembro, o que fecha a ambiguidade da peça de 30 de setembro; até 31 de março de 2027, Cemig ou Copasa divulga fato relevante ou comunicado ao mercado sobre política de dividendos, plano de investimentos ou composição do conselho em decorrência da posse do novo governo. Ação: Antes de 25 de outubro, reler a carta anual de políticas públicas do art. 8º, I, da Lei 13.303 de cada estatal em carteira e identificar se o regulador que fixa a receita responde ao mesmo ente que escolhe o conselho.

Contexto

No pregão em que o Ibovespa subiu 1,12%, para 189.296 pontos, e voltou a mirar os 190 mil, CMIG4 avançou 3,31% e CSMG3 recuou 3,73%. Mesmo controlador, mesma eleição, mesma Assembleia Legislativa, 7,04 pontos percentuais de distância em um dia; em cinco pregões, 4,99 pontos (Cemig +3,78%, Copasa −1,21%). Um pregão não prova tese. A estrutura que separa as duas companhias prova.

A InfoMoney registra sete altas em oito outubros eleitorais do índice e pergunta o que isso sinaliza para 2026. Pouco. Com oito observações, o intervalo de confiança de 95% (Wilson) para a proporção verdadeira vai de 53% a 98%: a amostra é compatível com moeda quase honesta. O que outubro eleitoral reprecifica de forma identificável não é o índice, é o conjunto de companhias cujo controlador será substituído por eleitores que não são acionistas. O pano de fundo: Selic em 13,75%, CDI em 13,65%, IPCA de agosto em −0,32% e acumulado em 12 meses a 4,22%, abaixo do teto contínuo de 4,50% pelo segundo mês; taxa real ex-ante de 9,43 pontos. Dólar a R$ 5,2203, alta de 1,08% em sete dias (PTAX a R$ 5,2238). WTI a US$ 91,71, queda intradiária de 1,25%, enquanto o economista da Universidade de Columbia ouvido pelo JOTA fala em "prêmio geopolítico" da América Latina pela crise energética. Para quem detém estatal listada, o prêmio relevante é outro, e é doméstico.

A tese: o minoritário de Cemig e Copasa não tem contrato com o próximo governador. Tem uma lei federal que o Estado, como acionista, já tentou reler em juízo.

North e Weingast aplicados: o controlador que escreve a própria lei de compromisso

Douglass North e Barry Weingast, em "Constitutions and Commitment: The Evolution of Institutions Governing Public Choice in Seventeenth-Century England" (Journal of Economic History, vol. 49, n. 4, dezembro de 1989, pp. 803-832), demonstraram que o problema do soberano não é falta de dinheiro, é falta de credibilidade. A Coroa Stuart confiscava, renegociava à força e suspendia pagamentos porque nenhuma instituição a impedia; o credor cobrava o risco. Depois de 1688, o Parlamento passou a controlar tributação e gasto e o Judiciário ganhou independência. O que os autores medem: a dívida pública saltou de cerca de £1 milhão em 1688 para quase £17 milhões em 1697, enquanto a taxa paga pela Coroa caiu de 14% para a faixa de 6% a 8%. O compromisso virou crível quando um terceiro, com interesse próprio, passou a fazê-lo cumprir.

O acionista controlador estatal é soberano em miniatura. Pode orientar a companhia "de modo a atender ao interesse público que justificou a sua criação" (Lei 6.404/1976, art. 238), e esse interesse é definido por quem acaba de vencer uma eleição. A Lei 13.303/2016 foi a tentativa brasileira de 1688: carta anual subscrita pelo conselho explicitando compromissos de política pública, recursos empregados e impactos mensuráveis por indicadores objetivos (art. 8º, I); exigência de que qualquer encargo assumido em condições distintas das do setor privado esteja definido em lei ou contrato, com custo e receita discriminados (art. 8º, § 2º); quarentena de 36 meses para ministros, secretários, dirigentes partidários e coordenadores de campanha (art. 17, § 2º). O desenho é o de North e Weingast: amarrar o controlador para baratear o capital do minoritário.

A tensão que o caso brasileiro adiciona é a identidade do terceiro. Na Inglaterra, o Parlamento tinha bolso próprio. No Brasil, o terceiro é a CVM, que em julho entrou em plano de resgate homologado pelo STF, como registrado em peça anterior, e o Judiciário. E o soberano acionista já recorreu a esse Judiciário contra a própria amarra. Em março de 2023, liminar do ministro Ricardo Lewandowski na ADI 7.331 suspendeu, em parte, a quarentena do art. 17, § 2º. Em maio de 2023, a União ajuizou a ADI 7.385 contra o teto de 10% de voto fixado pela Lei 14.182/2021 na Eletrobras, companhia da qual havia aberto mão do controle onze meses antes; a conciliação conduzida no STF terminou em acordo que ampliou a presença da União no conselho sem derrubar o teto. O soberano que redige a lei de compromisso pode pedir ao juiz que a releia.

O que mudou: a troca de controlador é certa, o controlador não

Romeu Zema cumpre o segundo mandato, não pode ser reconduzido e disputa a Presidência, onde o JOTA registra desempenho fraco. Minas Gerais elege novo governador em 4 de outubro ou em 25 de outubro, e ele toma posse em 1º de janeiro de 2027 como titular de pouco mais da metade do capital votante de Cemig e Copasa. A privatização de ambas depende, pela Constituição mineira, de autorização legislativa e referendo popular, exigência que o governo Zema tentou remover por emenda estadual. A troca de mãos, portanto, não é venda: é sucessão política dentro do mesmo CNPJ.

O compromisso que North e Weingast descrevem em abstrato vira preço de tela quando se pergunta onde a mão do controlador alcança o fluxo de caixa. As duas mineiras respondem de modo distinto, e Sabesp serve de contrafactual.

Dimensão Copasa (CSMG3) Cemig (CMIG4) Sabesp (SBSP3)
Quem fixa a receita Arsae-MG, agência do mesmo ente que controla Aneel na distribuição; geração vendida em mercado livre Arsesp, estadual, mas controle vendido em 2024
Obrigação de capex Universalização até 2033 (Lei 14.026/2020: 99% água, 90% esgoto) Ciclos tarifários da Aneel Metas contratadas na venda
Listagem e voto Novo Mercado, só ordinárias, tag-along de 100% Nível 1; PN sem voto; art. 254-A alcança só as ON Novo Mercado
Jurisdição de reserva Sem ADR ADR na NYSE Sem ADR
Trava à venda de controle Referendo (Constituição de MG) Referendo (Constituição de MG) Lei estadual paulista de desestatização; Equatorial acionista de referência com 15%
Cinco pregões −1,21% +3,78% +4,19%

Copasa concentra o risco em um ponto: a tarifa que remunera capex obrigatório por lei federal é fixada por agência subordinada ao mesmo governo que escolhe o conselho. Cemig tem a tarifa de distribuição em Brasília e a geração no mercado. Sabesp mostra o que acontece quando o Estado deixa de ser soberano e vira acionista comum: São Paulo vendeu o controle em julho de 2024 e manteve participação minoritária. O minoritário paulista trocou um controlador que escreve a lei por um que a obedece.

Impacto prático

O preço de um compromisso quebrado tem registro. Entre 2011 e 2014, a Petrobras manteve preços de combustíveis abaixo da paridade de importação sob o manto do art. 238. Nos Estados Unidos, In re Petrobras Securities Litigation (S.D.N.Y., n. 14-cv-9662, juiz Jed Rakoff) terminou em acordo de US$ 2,95 bilhões em 2018. Quem comprou PETR4 na B3 ficou fora da classe por força de Morrison v. National Australia Bank (2010), que limitou a lei americana a transações em bolsa dos EUA. Para a tabela acima, a lição é direta: o ADR da Cemig é jurisdição de reserva; a ação da Copasa não tem.

O instrumento que a União atacou na Eletrobras tem precedente europeu de sinal invertido. No caso C-112/05, Comissão c. Alemanha (23 de outubro de 2007), o Tribunal de Justiça da UE derrubou a Lei Volkswagen de 1960, que fixava teto de voto de 20% e minoria de bloqueio no mesmo patamar para proteger a Baixa Saxônia, acionista com pouco mais de 20%. A Alemanha reescreveu a lei, e no C-95/12 (2013) o Tribunal deu a versão por suficiente. Lá, o teto entrincheirava um ente estatal contra o mercado; aqui, protege o mercado contra o retorno do ente estatal. O instrumento é o mesmo. Muda quem o assina e quem pede para rasgá-lo.

Para o novo controlador mineiro, três rotas alcançam o caixa do minoritário sem violar a letra da Lei 13.303: a proposta de dividendos, que o conselho eleito pela maioria formula; a agenda tarifária da Arsae-MG, no caso da Copasa; e a composição do conselho, que a liminar da ADI 7.331 tornou mais permeável a quadros da campanha vencedora. Nenhuma exige lei nova. Todas exigem apenas a posse.

Pontos de atenção

Copasa carrega controlador e regulador no mesmo gabinete: a universalização de 2033 é obrigação com custo certo e tarifa incerta. O custo simétrico de sair: Novo Mercado com 100% de tag-along é a estrutura que mais se valoriza se um governo futuro reabrir a emenda do referendo, como a trajetória de SBSP3 sugere.
Carta anual do art. 8º, I, como teste de compromisso: a primeira carta subscrita pelo conselho indicado pelo novo governo revela, com indicadores que a própria lei exige objetivos, quanto de política pública a companhia vai financiar e a que custo. Comparada linha a linha com a anterior, entrega a medida do controlador antes do primeiro ITR de 2027.
25 de outubro a 1º de janeiro: janela entre o resultado definitivo e a posse. Equipe de transição que anunciar nomes para os conselhos de Cemig e Copasa antes da posse sinaliza, pela aderência ou não ao art. 17, qual leitura da ADI 7.331 vai prevalecer em Minas.

Linha do tempo

1976 Lei 6.404, art. 238: controlador estatal pode orientar a companhia ao interesse público que justificou sua criação
1989 North e Weingast publicam "Constitutions and Commitment"
2007 e 2013 TJUE, C-112/05, derruba a Lei Volkswagen; C-95/12 valida a versão reescrita
2016 Lei 13.303 institui carta anual, discriminação de custo e quarentena de 36 meses
2018 Acordo de US$ 2,95 bilhões em In re Petrobras Securities Litigation
2020 Lei 14.026 fixa universalização do saneamento até 2033
2021-2022 Lei 14.182 e capitalização da Eletrobras com teto de voto de 10%
2023 Liminar na ADI 7.331; União ajuíza a ADI 7.385
Julho de 2024 São Paulo vende o controle da Sabesp sob a lei estadual de desestatização
4 e 25 de outubro de 2026 Primeiro e eventual segundo turno
1º de janeiro de 2027 Posse do novo controlador de Cemig e Copasa
31 de março de 2027 (previsão) Fato relevante ou comunicado de Cemig ou Copasa decorrente do novo governo

Conclusão

Sete altas em oito outubros não dizem nada sobre uma companhia cujo acionista controlador é substituído por eleitores. North e Weingast mostraram que o capital barateia quando o soberano é amarrado por terceiro com interesse em manter o nó. A Lei 13.303/2016 fez o nó; a ADI 7.331 e a ADI 7.385 mostraram que o próprio Estado, como acionista, sabe onde fica a ponta solta. Minas Gerais troca de controlador em 1º de janeiro sem que o minoritário tenha voto nessa assembleia. O preço que CSMG3 e CMIG4 carregam até lá é o preço de um compromisso cuja credibilidade depende de quem o vai ler.

Três perguntas antes do segundo turno. Primeira: para cada estatal em carteira, o regulador que fixa a receita responde ao mesmo ente que escolhe o conselho, ou a outro? Segunda: a carta anual do art. 8º, I, foi lida quanto ao custo discriminado de política pública, ou a posição foi montada sobre dividend yield histórico de um controlador que está saindo? Terceira: a estrutura societária (Novo Mercado, PN sem voto, ADR) foi avaliada como jurisdição de reserva para o cenário em que o compromisso não se renova? Resposta negativa a qualquer uma delas significa que a eleição que o investidor acompanha é a errada: a que importa para o fluxo de caixa dele acontece no conselho, em janeiro, e sem urna.

Veja também

Fontes

  • InfoMoney, "Cemig x Copasa: qual é a ação mineira preferida levando em conta o cenário eleitoral?" (2 de outubro de 2026)
  • InfoMoney, "7 altas em 8 outubros eleitorais: o que o histórico do Ibovespa sinaliza para 2026" e "Ibovespa Hoje Ao Vivo: Bolsa volta a acelerar e busca os 190 mil pontos" (2 de outubro de 2026)
  • JOTA, "Fraco desempenho de Caiado e Zema é alerta para futuro de Tarcísio" e "Crise energética eleva 'prêmio geopolítico' da América Latina, diz economista da Universidade de Columbia" (2 de outubro de 2026)
  • Valor Econômico, "Indústria em agosto reflete custo dos juros altos, dizem economistas" (2 de outubro de 2026)
  • Douglass C. North e Barry R. Weingast, "Constitutions and Commitment: The Evolution of Institutions Governing Public Choice in Seventeenth-Century England", Journal of Economic History, vol. 49, n. 4, dezembro de 1989, pp. 803-832
  • Lei nº 13.303, de 30 de junho de 2016, arts. 8º, I e § 2º, e 17, § 2º (Lei das Estatais)
  • Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, arts. 238 e 254-A
  • Lei nº 14.026, de 15 de julho de 2020 (marco legal do saneamento, metas de universalização para 2033)
  • Lei nº 14.182, de 12 de julho de 2021 (desestatização da Eletrobras, teto de voto de 10%)
  • Supremo Tribunal Federal, ADI 7.331 (liminar do ministro Ricardo Lewandowski, março de 2023) e ADI 7.385 (União, maio de 2023; conciliação sobre governança da Eletrobras)
  • Tribunal de Justiça da União Europeia, C-112/05, Comissão c. Alemanha (23 de outubro de 2007), e C-95/12, Comissão c. Alemanha (2013), sobre a Lei Volkswagen
  • United States District Court, S.D.N.Y., In re Petrobras Securities Litigation, n. 14-cv-9662 (acordo de US$ 2,95 bilhões, 2018); Suprema Corte dos EUA, Morrison v. National Australia Bank (2010)
  • Constituição do Estado de Minas Gerais (exigência de autorização legislativa e referendo para alienação do controle de Cemig e Copasa); lei do Estado de São Paulo que autorizou a desestatização da Sabesp
  • Banco Central do Brasil, SGS: Selic meta a 13,75% (série 432, 2 de outubro de 2026), Selic efetiva a 13,65% e CDI a 13,65% (1º de outubro de 2026)
  • IBGE, SIDRA: IPCA mensal de −0,32% em agosto de 2026, acumulado no ano a 3,11% e em 12 meses a 4,22%; histórico 202508 a 202608 contra teto contínuo de 4,50%
  • Banco Central do Brasil, PTAX: USD/BRL a R$ 5,2238 em 2 de outubro de 2026; AwesomeAPI: USD/BRL a R$ 5,2203 (alta de 1,08% em sete dias) e EUR/BRL a R$ 5,8785
  • Yahoo Finance: Ibovespa (^BVSP) a 189.296 pontos, S&P 500 (^GSPC) a 7.716, WTI (CL=F) a US$ 91,71, ouro (GC=F) a US$ 4.162,8; CMIG4 a R$ 11,25 (+3,31%), CSMG3 a R$ 55,70 (−3,73%) e SBSP3 a R$ 27,87 (+3,49%), com fechamentos dos cinco últimos pregões, em 2 de outubro de 2026

Publicado em 2 de outubro de 2026. Por Thiago Sus Sobral de Almeida.