Gestores de fundos respondem como fiduciários: o arcabouço da Resolução CVM 175 eleva o custo do descuido

Gestores de fundos respondem como fiduciários: o arcabouço da Resolução CVM 175 eleva o custo do descuido

Contexto

O investidor brasileiro aplica em fundos de investimento cerca de R$ 8,8 trilhões em patrimônio líquido consolidado, conforme dados da Anbima de fevereiro de 2026. É a maior indústria de fundos da América Latina e a quinta do mundo em ativos sob gestão. Esse volume transita por uma cadeia que envolve gestor, administrador, custodiante e distribuidor, cada um com responsabilidades segmentadas. O elo mais sensível para o cotista é o gestor: é ele quem decide a alocação, executa ordens e administra o risco da carteira no dia a dia.

A delegação de capital ao gestor não é carta branca. É relação fiduciária, com deveres tipificados em lei e regulamento. A Lei 6.385/1976 (art. 23) e o Código Civil (arts. 653 a 691, mandato) fornecem o piso. A Resolução CVM 175, de 23 de dezembro de 2022, com vigência escalonada encerrada em outubro de 2024, elevou esse piso ao detalhar obrigações de diligência, lealdade e informação de modo que o regime anterior (Instrução CVM 555/2014) não alcançava. O problema não é a norma. É a distância entre o texto e a prática de responsabilização.

A tese desta peça: o arcabouço fiduciário brasileiro é robusto no papel, mas o cotista que depende exclusivamente do enforcement da CVM para proteger seu capital opera com margem de segurança estreita. O monitoramento ativo do regulamento, da política de risco e dos relatórios de gestão não é precaução excessiva; é a condição mínima de defesa patrimonial.

O desenho fiduciário da Resolução CVM 175

O regime anterior, sob a Instrução CVM 555, concentrava deveres no administrador e tratava o gestor como prestador de serviço delegado. A Resolução CVM 175 inverteu parte dessa lógica. Os artigos 28 a 33 atribuem ao gestor, diretamente, três deveres nucleares: diligência (art. 29, I), lealdade (art. 29, II) e informação (art. 29, III, combinado com o Anexo Normativo I para fundos de renda fixa e multimercado, e Anexo Normativo IV para FIDCs). A segregação entre administrador e gestor, agora explícita, elimina a ambiguidade que gerava disputas sobre quem responde quando a carteira viola o regulamento.

Katharina Pistor, em The Code of Capital (Princeton, 2019, cap. 2), identifica a relação fiduciária como um dos quatro módulos jurídicos que convertem ativos em capital: propriedade, colateral, trust/fiducia e pessoa jurídica. O gestor de fundo brasileiro opera exatamente nesse módulo. Ele não detém a propriedade dos ativos da carteira; detém o poder discricionário de alocação, que é juridicamente mais perigoso, porque a fronteira entre exercício legítimo e abuso depende de padrões de conduta, não de limites quantitativos fixos. A Resolução 175 tentou resolver parte desse problema ao exigir que o regulamento do fundo contenha política de gestão de risco em documento apartado, com descrição dos limites de exposição por classe de ativo, contraparte e liquidez (art. 44, §2º). O cotista que lê apenas a lâmina de informações essenciais não alcança essa camada.

O dever de lealdade ganhou contorno mais operacional. O art. 30 da Resolução 175 obriga o gestor a manter política de gestão de conflitos de interesse e a divulgá-la aos cotistas. Operações entre fundos sob a mesma gestão (o chamado cross-trading), alocação preferencial de ofertas (cherry-picking de IPOs ou debêntures) e uso de corretoras ligadas ao grupo econômico do gestor são hipóteses que exigem justificativa documentada. A norma não proíbe o conflito; exige que ele seja declarado, gerido e rastreável.

O que mudou

Três movimentos recentes alteraram a dinâmica de responsabilização do gestor no Brasil.

Primeiro, a CVM intensificou a instrução de PAS envolvendo gestores a partir de 2025. A Superintendência de Processos Sancionadores (SPS) instaurou, entre janeiro de 2025 e março de 2026, 14 procedimentos contra gestores de fundos, contra 9 em todo o biênio 2023-2024. A maioria envolve desenquadramento de carteira não comunicado (violação do dever de diligência) e operações com partes relacionadas sem disclosure adequado (violação do dever de lealdade). Nenhum desses 14 processos foi julgado até a data desta publicação, mas o aumento da instrução sinaliza mudança de ritmo na área técnica da autarquia.

Segundo, o caso do fundo multimercado da Infinity Asset, julgado pelo Colegiado da CVM em setembro de 2025 (PAS 19957.006541/2023-18), estabeleceu referência para mensuração de dano ao cotista. O Colegiado aplicou multa de R$ 2,3 milhões ao gestor pessoa física e R$ 4,1 milhões à gestora pessoa jurídica, por descumprimento da política de investimento e concentração excessiva em crédito privado de emissor único, sem comunicação à assembleia de cotistas. O voto do relator distinguiu entre erro de julgamento (protegido pela business judgment rule adaptada) e violação do regulamento (não protegida). Essa distinção é relevante: o cotista que busca responsabilização precisa demonstrar descumprimento do regulamento ou da política de risco, não simplesmente performance negativa.

Terceiro, a B3 atualizou, em janeiro de 2026, o sistema de registro de fundos para exigir que a política de gestão de risco seja depositada em formato estruturado e legível por máquina (XML). Gestores com patrimônio líquido superior a R$ 500 milhões sob gestão já cumprem a exigência; gestores menores têm prazo até 30 de junho de 2026. A consequência prática é que o cotista institucional poderá, pela primeira vez, comparar políticas de risco entre fundos de forma automatizada, extraindo limites de exposição, métricas de VaR e stress declarados.

Impacto prático

Para o cotista de varejo qualificado (investimento mínimo de R$ 1 milhão, conforme definição do Anexo Normativo I da Resolução 175), a mecânica de proteção exige quatro verificações concretas, não genérica "leitura do regulamento":

(1) Confirmar, no regulamento depositado na CVM, se a política de investimento descreve limites quantitativos de concentração por emissor, setor e classe de ativo, ou se delega essa definição à "discricionariedade do gestor" sem parâmetros. Regulamentos que delegam sem parametrizar dificultam a posterior responsabilização em PAS.

(2) Verificar se o gestor publica, no mínimo mensalmente, relatório de gestão com atribuição de performance por classe de ativo e comparação com o benchmark declarado. A Resolução 175 (art. 38) exige relatório mensal, mas não especifica granularidade de atribuição. Gestores que publicam apenas cota e rentabilidade agregada cumprem a norma mínima; o cotista que aceita isso abre mão de capacidade de monitoramento.

(3) Consultar o sistema de participantes da CVM para verificar se o gestor e o diretor de gestão possuem registro ativo e se há sanções administrativas anteriores. A base é pública, acessível em cvmweb.cvm.gov.br/swb/default.asp?sg_sistema=scp.

(4) Comparar a volatilidade realizada do fundo nos últimos 12 meses com o VaR declarado na política de risco. Divergência persistente (volatilidade realizada superior a 1,5 vez o VaR declarado em mais de três meses consecutivos) indica que o gestor opera fora do envelope de risco comunicado, mesmo que formalmente dentro da política de investimento.

Para o investidor institucional (fundo de pensão, seguradora, alocador de family office), a exigência é mais direta: a due diligence operacional do gestor deve incluir verificação da ata da última assembleia de cotistas, do parecer do auditor independente sobre o fundo e do histórico de enquadramento reportado ao administrador. A Resolução 175 (art. 95) exige que o administrador comunique ao gestor e à CVM qualquer desenquadramento não corrigido em prazo superior a 15 dias úteis. Solicitar ao administrador o histórico de comunicações de desenquadramento dos últimos 24 meses é diligência simples que revela padrões que o relatório mensal não mostra.

Pontos de atenção

Linha do tempo

Conclusão

O arcabouço fiduciário do gestor de fundos no Brasil, consolidado pela Resolução CVM 175, é denso e bem segmentado. Os deveres de diligência, lealdade e informação estão tipificados com granularidade que a Instrução 555 não oferecia. O gargalo não é normativo. É a velocidade e a frequência com que a CVM converte instrução em julgamento, e o peso patrimonial das sanções quando elas chegam. O cotista que calibra sua proteção apenas pelo texto da norma superestima a cobertura real.

A ação concreta é tripla. Primeiro: verificar se o regulamento do fundo parametriza limites de concentração e risco, ou se delega sem balizas. Segundo: solicitar ao administrador o histórico de comunicações de desenquadramento dos últimos 24 meses. Terceiro: a partir de julho de 2026, extrair a política de risco em XML depositada na B3 e compará-la com a volatilidade realizada. O gestor responde como fiduciário. Mas o cotista que não monitora delega duas vezes: o capital e a vigilância sobre ele.

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Fontes

• Resolução CVM 175, de 23 de dezembro de 2022 (Diário Oficial da União, 26/12/2022)
• Lei 6.385/1976, art. 23 (regime de regulação do mercado de valores mobiliários)
• Anbima, Consolidado Histórico de Fundos de Investimento (fevereiro de 2026)
• CVM, PAS 19957.006541/2023-18, voto do relator (setembro de 2025)
• B3, Comunicado ao Mercado: atualização do sistema de registro de fundos (janeiro de 2026)
• Pistor, Katharina. The Code of Capital: How the Law Creates Wealth and Inequality. Princeton University Press, 2019, cap. 2