Fundos de pensão não investiram no Master. A pergunta certa é: por que o direito brasileiro permite que ninguém os obrigue a explicar por quê.

Fundos de pensão não investiram no Master. A pergunta certa é: por que o direito brasileiro permite que ninguém os obrigue a explicar por quê.

Síntese

Tese: A recusa dos fundos de pensão em investir no Banco Master expõe menos um problema de governança do Master e mais uma falha estrutural do regime fiduciário brasileiro, que não exige dos fundos a divulgação granular dos critérios de exclusão de ativos, privando beneficiários e reguladores de um mecanismo básico de accountability. Previsão: Até o terceiro trimestre de 2026, a Previc publicará ao menos uma orientação normativa sobre transparência em processos de seleção e rejeição de ativos de crédito privado, pressionada pelo precedente Master e pela proximidade da regulamentação da reforma tributária sobre fundos fechados. Ação: Gestores de fundos de pensão devem revisar suas políticas de investimento e documentar formalmente os critérios de rejeição de emissores, antes que o regulador transforme prática recomendável em obrigação sancionável.

Contexto

Nenhum grande fundo de pensão brasileiro investiu no Banco Master. A informação, publicada pelo JOTA, não surpreende quem acompanha o mercado de crédito privado. Surpreende, porém, quem pergunta o próximo passo: e daí? O beneficiário do fundo de pensão, aquele professor estadual ou funcionário de estatal cujo patrimônio previdenciário está em jogo, tem direito de saber por que determinado ativo foi recusado? A resposta, no arcabouço regulatório vigente, é: não necessariamente.

Fundos de pensão no Brasil administram patrimônio estimado em R$ 1,2 trilhão, conforme dados consolidados pela Abrapp. Cada decisão de alocação, e cada decisão de não alocação, redistribui risco e retorno entre milhões de beneficiários que não escolheram seu gestor. A Resolução CMN 4.994/2022, que disciplina os investimentos das entidades fechadas de previdência complementar, fixa limites quantitativos por classe de ativo e exige política de investimento aprovada pelo conselho deliberativo. O que ela não exige é a documentação individualizada dos motivos de rejeição de emissores específicos. A consequência é um sistema que controla o que o fundo compra, mas não o que o fundo recusa comprar, nem por quê.

A tese deste artigo: o caso Master não é história de banco problemático, é sintoma de um regime fiduciário que confunde limite quantitativo com dever fiduciário completo.

O dever fiduciário que o Brasil codificou pela metade

Katharina Pistor, em The Code of Capital (capítulo 3, "Cloning Legal Persons"), argumenta que o trust anglo-saxão se consolidou como módulo jurídico do capitalismo porque separou, de forma juridicamente vinculante, três funções: propriedade legal, gestão e benefício econômico. Essa separação não é formalidade. É o que permite ao beneficiário cobrar do gestor não apenas o resultado, mas o processo decisório que levou ao resultado. Nos fundos de pensão americanos regidos pelo ERISA (Employee Retirement Income Security Act de 1974), o fiduciário deve demonstrar que cada decisão de investimento, incluindo a decisão de não investir, seguiu o "prudent expert standard": não basta ser razoável, é preciso ser documentadamente razoável.

O regime brasileiro transplantou a estrutura do trust de forma incompleta. A Lei Complementar 109/2001 estabelece o dever fiduciário dos dirigentes de entidades fechadas (art. 35), e a Resolução CMN 4.994/2022 operacionaliza esse dever com limites quantitativos: até 20% em crédito privado de grau especulativo, até 15% em fundos estruturados, limites de concentração por emissor. O que falta é o módulo processual, a exigência de que a decisão de rejeitar um ativo seja documentada com a mesma granularidade da decisão de adquiri-lo. Pistor descreveria isso como codificação incompleta: o Brasil importou o módulo da separação patrimonial, mas não o módulo da accountability processual que torna o primeiro eficaz. O resultado é que um fundo de pensão pode recusar o Master por análise de crédito rigorosa, por palpite do diretor financeiro ou por aversão reputacional, e nenhuma dessas hipóteses precisa ser distinguida formalmente da outra.

A tensão que o caso atual revela é precisamente esta: quando todos os fundos fazem a mesma escolha (não investir), o mercado interpreta como sinal negativo sobre o emissor, mas ninguém verifica se os processos decisórios foram independentes ou se houve comportamento de manada regulatória. Se foram independentes e bem fundamentados, a recusa coletiva é o mercado funcionando. Se foram imitativos, é o mercado fingindo funcionar.

O que mudou

O cenário Master chegou ao debate público num momento em que três forças convergem sobre os fundos de pensão.

Primeira: a reforma tributária. A regulamentação em curso, conforme reportado pelo JOTA, entra em fase operacional. Fundos fechados de previdência complementar terão tratamento tributário revisado, e a Receita Federal já sinalizou que multas por falta de destaque de IBS/CBS só serão cobradas a partir de 2027. Mas o período de adaptação (2026-2027) exige que os fundos revisem suas estruturas contábeis e de reporte. Nessa revisão, processos de investimento mal documentados se tornam passivo operacional: cada ativo na carteira e cada ativo rejeitado precisará de rastreabilidade fiscal que hoje não existe uniformemente.

Segunda: o ambiente de juros. Com Selic a 14,5% e CDI a 14,4%, o custo de oportunidade de não investir em crédito privado é baixo. Títulos públicos pagam taxa real ex-ante de 10,06 pontos percentuais (Selic de 14,5% menos IPCA acumulado de 4,14%, cálculo simplificado sem deflator de expectativas), nível que excede a estimativa de juro neutro do Banco Central em aproximadamente 5 pontos percentuais e se compara ao pico do ciclo Tombini de 2015-2016. Nesse ambiente, rejeitar crédito privado não custa retorno, porque o soberano paga mais que a maioria dos emissores privados ajustados por risco. Quando a Selic cair, e o Copom sinalizará direção ao longo de 2026 se o IPCA mensal recuar dos 0,88% de março para a faixa de 0,40-0,50%, a pressão por diversificação em crédito privado voltará, e fundos sem processo documentado de seleção/rejeição estarão expostos.

Terceira: o precedente ERISA americano versus o silêncio da Previc. Nos Estados Unidos, o Department of Labor processou fiduciários de planos de pensão por falha no processo de due diligence mesmo quando o resultado financeiro foi positivo (caso Tibble v. Edison International, 575 U.S. 523, 2015, em que a Suprema Corte decidiu que o dever fiduciário de monitoramento é contínuo, não se esgota na seleção inicial). No Brasil, a Previc instaurou 47 processos administrativos em 2024, conforme seu relatório de gestão, mas a esmagadora maioria trata de desenquadramento de limites quantitativos, não de falhas no processo decisório qualitativo. A assimetria é reveladora.

Impacto prático

Para o gestor de fundo de pensão, o risco imediato não é investir no Master. É não ter documentado por que não investiu. Se amanhã a Previc seguir a tendência internacional e passar a exigir justificativa formal para exclusão de emissores de grande porte, o fundo que rejeitou por "percepção de mercado" terá problema; o fundo que rejeitou com laudo de crédito, ata de comitê e parecer de risco estará protegido.

Para o beneficiário, a questão é de assimetria informacional. Nos relatórios anuais dos fundos de pensão brasileiros, o beneficiário vê a composição da carteira, mas não vê o universo de ativos considerados e rejeitados. Essa opacidade impede qualquer verificação de que o gestor exerceu diligência genuína ou seguiu consenso de mercado sem análise própria.

A defasagem não é acidental. Regulação de processo decisório é mais cara e mais invasiva que regulação de limites quantitativos. Exigir que fundos justifiquem cada rejeição eleva custos de compliance e pode gerar efeito perverso: fundos documentam para se proteger, não para decidir melhor. Esse é o trade-off que a Previc precisará calibrar.

Pontos de atenção

Linha do tempo

Conclusão

O caso Master é um teste de estresse acidental para o regime fiduciário brasileiro. Os fundos de pensão provavelmente acertaram ao não investir. Mas "acertar" sem processo documentado é sorte, não governança. O Brasil construiu um sistema que mede o que entra na carteira e ignora o que fica de fora, como se o dever fiduciário fosse uma porta com tranca apenas de um lado. Quando os juros caírem e o crédito privado voltar a ser necessário para cumprir metas atuariais, a qualidade do processo decisório será testada de verdade. A hora de documentar é agora, enquanto o CDI ainda subsidia a inércia.

Se você dirige ou assessora fundo de pensão, a pergunta operacional é direta: existe, hoje, ata de comitê de investimentos que registre formalmente os critérios pelos quais emissores específicos foram excluídos da carteira nos últimos 24 meses? Se a resposta for não, o problema não é regulatório. É que, quando o regulador perguntar, a resposta já deveria existir.

Fontes

• JOTA: "Por que os fundos de pensão não investiram no Master" (reportagem sobre ausência de fundos de pensão na base de investidores do Banco Master)
• JOTA: "Com regulamentação, reforma tributária entra em nova fase" (análise sobre fase operacional da regulamentação tributária)
• JOTA: "Multas por falta de destaque de IBS/CBS só serão cobradas em 2027, afirma Receita" (declaração da Receita Federal sobre cronograma sancionatório)
• Banco Central do Brasil, SGS: Selic meta (14,5%), CDI (14,4%) em 30/04/2026 e 01/05/2026
• IBGE, SIDRA: IPCA acumulado 12 meses (4,14%), IPCA mensal março/2026 (0,88%)
• Katharina Pistor, The Code of Capital: How the Law Creates Wealth and Inequality (Princeton University Press, 2019), cap. 3
• Supreme Court of the United States, Tibble v. Edison International, 575 U.S. 523 (2015)
• Resolução CMN 4.994/2022 (regime de investimentos de entidades fechadas de previdência complementar)

Publicado em 1 de maio de 2026. Por Thiago Sus Sobral de Almeida.